Marina Dal Poggetto, Directora Ejecutiva de la consultora Eco Go, percibe un claro “antes y después” en la economía tras las elecciones legislativas de octubre. Asegura que, desde lo político, el resultado debería ser positivo para el oficialismo, aunque reconoce que se deberían ajustar ciertos aspectos actuales, lo que ella define como una necesidad de “recalibrar”.
Esta modificación, sostiene, debería centrarse en el cumplimiento de algunas metas acordadas con el Fondo Monetario Internacional (FMI), particularmente en relación a la acumulación de reservas. En este contexto, plantea que se podría ver “un dólar más alto, más cerca del techo de la banda cambiaria que del piso actual”.
– Hay dos variables a las que el Gobierno presta mucha atención: el dólar y la inflación. En esos aspectos, los números parecen favorables, pero hay otras variables en las que la situación tal vez no sea tan cómoda. ¿Cuál es su percepción al respecto?
– El Gobierno está priorizando la elección de octubre, y para lograrlo ha diseñado un esquema cambiario que utiliza el dólar como ancla para contener la inflación. Al mismo tiempo, busca democratizar la economía a través de la expansión del crédito, lo que financiaría a su vez el repunte del nivel de actividad. Aunque los datos recientes muestran una recuperación en “V” tras la caída de 2022-2024, un análisis más amplio desde 2011 indica que Argentina lleva 13 años estancada, con niveles de actividad similares a los de hace más de una década.
Por otro lado, aunque la tasa de inflación está muy por debajo del pico del 200% anual de 2023 o del 12% mensual post-PASO, en mayo fue de 1,5%. Sin embargo, todo este esquema se basa en un objetivo a corto plazo: llegar a octubre. Inicialmente, se utilizó un tipo de cambio fijo que se movía lentamente, un cepo cambiario y la obligación de enviar el 20% de las exportaciones al contado con liquidación para controlar la brecha. Cuando este sistema no fue suficiente por la escasez de dólares, el acuerdo con el Fondo Monetario Internacional (FMI) proporcionó los fondos necesarios. Aunque el compromiso con el FMI implicaba eliminar el cepo y acumular reservas con un dólar y tasas más altas, el Gobierno optó por utilizar los fondos para seguir manejando un dólar bajo, sin acumular reservas significativas y manteniendo las tasas de interés en los niveles más bajos posibles para monetizar la economía, usando el dólar como ancla.
– Y si tenemos a octubre, las elecciones, como objetivo o meta, ¿qué se puede esperar después de las elecciones? ¿Qué plan proyecta hacia adelante?
– Mi interpretación es que el Gobierno busca una buena elección en octubre. La ausencia de Cristina Kirchner y un peronismo desarticulado probablemente les beneficiarán. En su perspectiva, un triunfo electoral permitiría reducir significativamente el riesgo país, lo cual habilitaría un programa financiero que no dependería de los “artilugios” actuales, como la apropiación de pesos para cubrir el bache financiero o la dependencia de deuda onerosa para obtener dólares.
No obstante, esta es una transición corta hasta octubre. En mi opinión, después de las elecciones, el Gobierno deberá recalibrar el esquema hacia algo más alineado con lo comprometido con el FMI. Esto implicaría un dólar más alto, más cerca del techo de la banda cambiaria que del piso actual. Argentina enfrenta vencimientos de deuda en dólares por cerca de US$ 20.000 millones y la promesa a multinacionales de que podrán girar fondos tras cinco años de restricciones. Con un déficit de cuenta corriente que probablemente superará el 1,7% del producto este año (agravado por los malos datos de mayo), la pregunta fundamental es doble: ¿Está el Gobierno dispuesto a recalibrar después de octubre, o intentará seguir con este esquema de “carry carry forever”? Y más importante aún, ¿puede recalibrar sin desanclar la economía y provocar una corrida? Reorganizar la narrativa oficial, que celebra la desaparición de la inflación para el próximo año, se presentará como un reto.
– Dentro de ese esquema del que habla, donde menciona que debe recalibrarse, ¿también percibe la necesidad de una devaluación o al menos un ajuste en la banda de flotación?
– Es curioso porque hablamos constantemente de devaluación cuando, como señala el presidente, tenemos un tipo de cambio flotante. La realidad es que se trata de un tipo de cambio flotante “hacia abajo”, ya que la política rara vez permite una flotación “hacia arriba”. Después de dos años de “carry”, donde la tasa de interés ha superado ampliamente un tipo de cambio que hoy vale lo mismo o menos que en octubre de 2023, necesitamos un anclaje que estabilice la demanda de pesos. Argentina continúa con reservas negativas, excluyendo los fondos del FMI, y un exceso de pesos que en un país normal no existiría, además de no contar con acceso al crédito internacional.
El programa original requería un programa fiscal, financiero y monetario robusto. Un programa monetario permitiría construir un ancla alternativa al ancla cambiaria, facilitando la eliminación de los controles de capital sin provocar desestabilización. Es como aprender a andar en bicicleta sin rueditas: hay que quitarlas para que el programa funcione realmente. Se supone que estamos en un esquema de bandas con un techo de $ 1570 para fin de año, pero el Banco Central ha declarado que solo comprará dólares en la banda inferior, a pesar del acuerdo con el FMI que preveía intervención en la mitad de la banda. También se han utilizado futuros para mantener el dólar spot bajo, mientras que el financiamiento monetario del déficit se ha transformado en la recapitalización del Banco Central, transfiriendo pesos al Tesoro.
El objetivo permanece en la expansión del crédito, pero me pregunto hasta qué punto esa expansión puede compensar un mercado laboral en declive, con la destrucción de empleo formal parcialmente compensada por trabajo informal o monotributo. El gobierno está utilizando la política de ingresos para controlar la inflación, sin convalidar paritarias que compensen la inflación pasada. Por ahora, observamos un leve aumento en la mora del crédito bancario, pero una mucho mayor en el crédito no bancario y digital, que es donde se endeudan los sectores más vulnerables sin acceso al crédito formal.
Trabajo y consumo
– Esto ilustra la complicación que afrontan algunos sectores, tanto en términos de sus ingresos como en la falta de trabajo formal.
– Lo que no se discute es cuál es el motor de crecimiento de la economía. El presidente descarta el consumo y la exportación, afirmando que el verdadero impulsor es la inversión. Hay claramente inversión en Vaca Muerta y Minería, impulsada por el RIGI.
Sin embargo, en el resto de la economía formal, a pesar de que los precios relativos se han corregido, el país se volvió muy caro en dólares debido al tipo de cambio y a la estructura tributaria. La argumentación oficial sostiene que se necesita deflación y un incremento de la productividad, un argumento que ya se intentó durante la convertibilidad. En el margen, la economía crece porque la tasa de interés interna se desacopla de la internacional, hay un “medio cepo” y la expansión del crédito compensa. No obstante, me pregunto si los nuevos actores (como las fintech o plataformas) son suficientes para compensar la destrucción de los tradicionales en el mercado formal, lo que está generando más daño del necesario.
Hemos pasado de una “Disneylandia” (tasas negativas, alta brecha cambiaria para sectores protegidos) a jugar en la “jungla”. Si bien la sociedad en su conjunto estaba perdiendo con el modelo anterior, esta adaptación genera destrucción de empleo en una economía que ya presenta un altísimo nivel de informalidad. La cuestión es hacia dónde se quiere dirigir realmente.
– Y en este contexto, el nivel de consumo no repunta como se podría esperar.
– El consumo repunta en lo relacionado con el acceso al crédito para bienes durables, en parte porque en el modelo previo había una retracción de la oferta. Sin embargo, no ocurre lo mismo con el consumo diario. Es cierto que hay cambios de hábitos en una economía con una inflación más razonable, aunque no sea “normal” en comparación con el resto del mundo. La verdadera discusión es cuál será el motor de crecimiento hacia adelante. No quiero hablar de “sostenibilidad” en un esquema de tipo de cambio flexible, pero la política está utilizando el dólar como ancla dentro de esa flexibilidad, confiando en un acceso fluido al crédito una vez que el Gobierno valide su posición en las urnas.
– Teniendo en cuenta esto, la inflación parece estar acomodada, e incluso se ubicó por debajo del 2%, uno de los objetivos del Gobierno. Pero al mismo tiempo, hay empresas que afirman que no pueden trasladar más a precios porque el nivel de consumo no los acompañaría. ¿Ve la fuerte baja inflacionaria como un logro del Gobierno o cree que tiene más que ver con la caída del consumo?
– La tasa de inflación que tenía Argentina era insostenible y requería un programa de estabilización integral: fiscal (reducir el financiamiento monetario), financiero (gestionar la deuda sin romper contratos) y monetario (construir un ancla alternativa al dólar). El programa fiscal, aunque con discusiones sobre intereses no registrados, parece estar avanzando. El programa financiero en pesos depende de la “caja de pesos” generada por el Gobierno y el monetario busca la expansión del crédito.
Desde el punto de vista político y electoral, la baja de la inflación del 25% al 1,5% es un éxito innegable para el Gobierno y el principal sostén de Javier Milei. La interrogante que surge es si la capacidad de construcción política habría sido la misma con una desinflación más lenta, que quizás no requiriese una recalibración posterior. El Gobierno celebra un número que, en algún momento, probablemente exigirá una recalibración. La clave será determinar si esa corrección estará “anclada” o si desestabilizará el esquema.
Argentina debe normalizar la tasa de inflación a un nivel más acorde con el internacional. Para ello, debería dejar de mirar al dólar. Un país construye una moneda si remunera el ahorro y no rompe contratos de manera sistemática. Históricamente, Argentina ha hecho lo contrario: las tasas de interés fueron negativas y los contratos se rompen periódicamente. Poseemos un esquema de cepo a medias a las empresas, mientras que las personas tienen acceso libre al mercado cambiario, lo que permite arbitrar contra el dólar financiero y elimina la brecha. Pero esto tiene un costo: implica una salida de dólares. En abril, por ejemplo, se vendieron US$ 2.000 millones, y en mayo probablemente más. Los depósitos en dólares, que el Gobierno espera que crezcan para extender el esquema, están aumentando muy lentamente. Es decir, el esquema solo funciona si se inyectan dólares constantemente; de lo contrario, no se mantiene.
– En este sentido, hablábamos de la política de no comprar dólares y no sumar reservas, mientras que al mismo tiempo hemos visto la salida del cepo, lo que generó un incremento en las compras y los viajes al exterior. Esto implica salida de dólares. Es decir, por un lado no tenemos entradas y por otro tenemos mucha salida. ¿Debería ser esto motivo de preocupación, incluso considerando que una de las metas con el FMI es sumar reservas?
– En el corto plazo, la clave es la negociación con el Fondo. No se deben utilizar los dólares del FMI para financiar vencimientos de deuda con el mercado. Por ello, el Gobierno está colocando deuda y obteniendo dólares propios para cubrir los pagos de julio y enero. La emisión de deuda en pesos no residentes, que abre una puerta riesgosa, forma parte de esta estrategia para conseguir divisas. Desde el punto de vista de la duración del esquema, para que esto se mantenga en el tiempo se necesita seguir obteniendo dólares financieros de forma constante. Hasta ahora, el ministro ha tenido éxito.
Primero, el blanqueo ha sido mucho más exitoso de lo esperado, lo que ha proporcionado un colchón de dólares al Gobierno. Sin embargo, aún falta que las leyes sean aprobadas por el Congreso. Parte de la normativa que se busca modificar tiene como objetivo modernizar un sistema tributario “kafkiano” de los 90, diseñado para una economía sin inflación. Sin embargo, lo que se está anunciando es un blanqueo permanente: por primera vez en el gobierno, se propone un segundo blanqueo, que podría generar un esquema en el que el “negro” y el “blanco” sean tratados como equivalentes a través de un sistema simplificado. Si no se controlan el consumo ni el patrimonio, y si el director de ARCA afirma “vos podés ganar por uno y gastar por cinco, nadie te va a controlar”, ¿cuál es la lógica que subyace a este esquema de administración tributaria?
Argentina enfrenta una presión impositiva normativa del 50% del producto, pero solo recauda 29 puntos entre nación, provincias y municipios, con un gasto consolidado de 30-31 puntos. Si se lleva a cabo el Pacto de Mayo, el gasto podría descender a 25 puntos, el nivel histórico previo al kirchnerismo. Sin embargo, există varios puntos de intereses de deuda (registrados y no registrados) y, si se refinancia deuda, la tasa será más alta. Sin disminuir la presión tributaria efectiva o aumentar la base de contribuyentes, es complicado resolver esta situación. Cuando Milei dice “yo soy el topo que vengo a destruir el Estado” o “los evasores son héroes”, me pregunto cuál es la lógica de fondo. Los títulos de reforma fiscal, tributaria, laboral y previsional son los mismos que en programas anteriores, pero hoy no existe una discusión sobre sus contenidos profundos.
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